2021年国外市集干线：常态化疫情下sm 调教，库存低、供给慢、需求稳的共振；非平衡建立下，好意思国需求+中国供给的联动

瞻望2021年，咱们的判断是，面对疫情的迂曲，好意思国补库周期驱动的基本面建立大标的依然缔造，但不同市集间不平衡建立将延续。一定阶段内，好意思国需求+中国供给的联动仍是干线。政策上，环球主要央行仍将永劫候保管宽松但量的增速递减，静态测算来岁2月增速出现拐点；好意思国财政刺激的强度和空间依然高于其他主要市集。

咱们的分析框架是：常态化疫情布景下（累赘供给慢）、以库存周期为捏手（库存足够低）、大选后刺激下（需求稳），疫情和政策的“错位”决定资产相对强弱。

在这一框架中，补库周期是中枢。以蓄池塘打比喻，好意思国浪掷品库存的蓄池塘水位已降至很低，咱们量度需求的出水口仍保管安妥不至完全断崖，而手脚进水口的坐褥受常态化疫情累赘收复沉静。具体而言，

i. 来岁二季度疫苗先期在发达国度应用前，常态化疫情是大布景，对供给冲击大过需求、累赘产能爬坡，是变成刻下好意思国浪掷库存骤降、及中国相应出口份额抬升的主因；但低牺牲率不会完全逆转增长；

ii. 好意思国浪掷端补库周期开启将复旧增长。咱们测算好意思国零卖和批发商库存回升至2019年均值还需要八成8个月足下，至2021年中；但这与2016年以中国和能源大量商品为主的补库周期天渊之别；

iii. 大选喧嚣沉静昔日后将追念基本面逻辑，不同终结区别更多体目下政策力度和建立斜率，是一个旅途问题，不至逆转刻下建立态势；新一轮财政刺激依然值得期待。

iv. 疫情防控与政策刺激互异导致了供需错位，成为决定资产相对强弱的要道，举例中好意思利差、好意思元指数强弱、好意思股板块轮动均与此相关。

资产建树建议：依然看好风险资产，建树中好意思联动逻辑谢绝周期标的

基本面建立但宽松力度边缘递减的环境可比照2016年下半年和2019年四季度。因此，风险资产仍是首选，建树顺周期标的和中好意思联动逻辑：

1）国外资产：顺周期标的：股票>工业品>原油>信用债>黄金>利率债。此外，咱们领导花样好意思国通胀抬升和10年好意思债利率上行，计划委果利率水平，静态测算10年好意思债或对应~1.5%。石油短期仍面对需求压力。

2）不同市集：中好意思联动逻辑，看好中好意思敞口大市集；好意思国>中国需求驱动新兴>日本>欧洲>其他新兴。a）好意思国：快且强。上风为更强和服气的刺激及补库需求。节律上，来岁上半年或复制中国二三季度复工建立和利率抬升旅途。板块上，沿顺周期标的并花样筹画性杠杆较高行业产能愚弄率建立。b）欧洲：弱并乱。疫情升级和封城给短期增长变成压力，昭彰恶化的资产欠债表和财政景色敛迹了刺激空间，政策力度弱于好意思国。c）日本：慢但稳。经济建立昭彰弱于其他主要经济体、但疫情限度较好是上风。d）新兴：杂有机。看好疫情限度好且对中好意思需求敞口较大市集；疫情限度差、双赤字和对外高欠债市集仍将承压。

正文

2020年追念：疫波三折，从极点向日常化过渡

全体环境：无意成常态；增长逐步建立、政策边缘趋缓

2020年充满了无意。年头疫情突发成为搅拌环球增长和市集的一个重大“插曲”，掀翻的“巨浪”不仅中断了2019年四季度初现头绪的复苏经过，也给环球金融市集变成了重大冲击。但金融市集能够在如斯短时候内再行建立并再翻新高也一样令东谈主无意。在一定程度上，这施展疫情手脚一个重大“插曲”，是“中断”而非“终断”原有复苏轨迹，只不外从一个更低的基本面早先疏导了更大的政策赈济力度。

全年来看，以好意思国为代表的国外市集节律上可以大体分为增长建立（1~2月，2月末疫情爆发）、疫情冲击（3月，疫情疏导油价双重打击，市景观临流动性危险、3月底市集见底）、底部反弹（4~7月，7月好意思国二次疫情爆发、财政刺激到期）、向日常化过渡（8月于今，9月纳斯达克大跌、10月好意思国三次疫情爆发、好意思国大选）四个阶段。

图表: 以好意思股为代表的国外市集演变的四个阶段

苏畅麻豆

府上起头：Bloomberg，Factsetsm 调教，中金公司研究部

资产推崇：赚流动性的钱到赚增长的钱；债>股>大量；成长>价值；中好意思起初

►赚流动性的钱到赚增长的钱：疫情突发一度导致的环球好意思元流动性焦躁在3月中使得包括避险资产在内的果真扫数资产齐遇到重创，流动性成为惟一的安全资产。

3月后，收货于环球大限制宽松和财政刺激，流动性条件缓解，市集从底部建立。但此时疫情仍在升级禁闭仍在陆续，故成长股迥殊是受疫情影响不大的科技龙头股率先反弹，而受疫情影响较大或者与经济周期更为相关的顺周期板块则昭彰落伍，主如果“赚流动性的钱”。这一征象是环球宽敞性的，但在好意思国市集尤为昭彰，纳斯达克迥殊是龙头FAAMNG鹤立鸡群。但跟着科技龙头股估值抬升和拥堵交游头绪的浮现，疏导政策力度边缘趋缓以及基本面逐步建立，成长股的鹤立鸡群有所松动，最为顺利的体现为9月初纳斯达克无意大跌，而相应的疫情受损多板块致使其他周期性行业逐步建立，因此市集逻辑在向赚增长（预期）的钱过渡。

►中好意思领涨：好意思国提供需求（财政刺激）+中国提供供给（疫情限度）的联动是中好意思能够领涨环球的主要身分；而其他枯竭刺激或坐褥收复沉静的市集则昭彰落伍。

►利率保管低位：市集飘荡使得10年好意思债一度跌至0.5%的历史新低，本质利率更是权贵转负，但3月之后也基本难以进一步下行，低位震撼。

►汇率与大量商品：好意思元指数基本上奴婢着泰西疫情的相对强弱变化；油价则赓续受到需求消沉和供给增多的压制；黄金7月份的快速高涨更多是金融和货币征象，跟着政策力度边缘趋缓，便过问盘整震撼阶段。

图表: 债>股>大量；中好意思能够领涨反应的是好意思国提供需求（财政刺激）+中国提供供给（疫情限度）的联动

府上起头：Bloomberg，Factset，中金公司研究部（数据截止2002/11/06）

2021年瞻望：库存低、供给慢、需求稳的共振；好意思国需求+中国供给的联动

分析框架：常态化疫情下的补库周期；大选后追念基本面；“错期”决定资产相对强弱

瞻望2021年，咱们的分析框架是：常态化疫情是布景（导致供给慢）、库存周期是捏手（库存足够低）、大选影响旅途（刺激下需求稳）、“错期”则决定不同资产的相对强弱。

具体而言，1）来岁二季度疫苗能够先期在发达国度有用大范围应用前，常态化疫情是大布景，陆续对供给的冲击大过需求、累赘产能爬坡，亦然变成刻下好意思国浪掷品库存骤降至历史低位、及中国相应出口份额抬升的主因；但低牺牲率不会完全逆转增长；2）好意思国浪掷端局部补库或成为阶段性需求主要起头，咱们测算好意思国零卖和批发商库存回升至2019年平均值从目下还需要八成8个月足下，至2021年中；3）大选喧嚣落去扰动下落；花样新一轮刺激，市集有望解脱大选前招架气性的搅扰重回基本面逻辑，好意思国新一轮财政刺激依然值得期待；4）单一市集里面疫情限度和政策刺激、不同市集间复工进展和刺激力度间的错期是不同资产之间相对强弱的干线。这其中，库存周期是中枢，以蓄池塘打个形象比喻，好意思国浪掷品库存的蓄池塘水位曾经处于历史低位，咱们量度手脚出水口的需求仍将保管安妥而不至完全断崖，手脚进水口的坐褥受常态化疫情累赘收复沉静。

基于上述框架，咱们的判断是，疫情后基本面渐进建立大标的依然成立，但不平衡陆续。一定阶段内，好意思国提供需求+中国提供供给的联动仍将延续，但会跟着疫苗进展动态变化。政策上，包括好意思联储在内的环球主要央行仍将在较永劫候保管宽松但大幅增多的概率也不才降；大选后好意思国财政政策仍可以期待，且强度和服气性高于其他市集。

周期角度，上述环境对应基本面渐进建立但宽松力度边缘递减的顺周期建立过渡阶段，逻辑上可比照2016年下半年和2019年四季度。因此，风险资产仍是咱们首选，“顺周期”是主要建树逻辑。

图表: 2021年国外市集和资产建树分析框架；供给慢、库存低、需求稳的共振

府上起头：中金公司研究部

#1常态化疫情是布景（导致供给慢）：低牺牲率可控；但累赘供给，导致供需缺口扩大

泰西秋冬季新一波疫情仍在赓续发酵，好意思国日度新增一度越过10万东谈主，曾经高于6~7月第二波疫情时期7.8万东谈主的峰值。欧洲主要国度如法国、意大利、西班牙、英国、德国等也来势凶猛，法国日度新增一度靠近5万东谈主，且ICU重症监护东谈主数也在昭彰增多。

正因如斯，欧洲国度宽敞领受了更为严厉的防控措施，并重启封城。这一方面有助于尽快压平弧线（从防控到新增确诊见顶一般需要3~4周）避险医疗资源挤兑，但也会导致短期增长和坐褥供应面对压力。比较之下，好意思国疫情严重的中西部各州由于尚未领受太多防控措施，其限度速率和影响程度齐将小于欧洲。

往前看，统一刻下疫苗研发进展和中金宏不雅组判断，疫苗在发达国度要道东谈主群的大限制有用接种可能要到2021年二季度足下，而新兴市集或更晚，因此常态化疫情将陆续是咱们分析环球增长和资产价钱推崇的大布景。

 

图表: 好意思欧疫情陆续升温，好意思国单日新增越过10万；法国激增靠近6万

府上起头：Bloomberg，ourworldindata，卫健委，中金公司研究部

图表: 好意思国疫情严重的中西部各州尚未领受太多防控措施，其限度速率和影响程度齐将小于欧洲

府上起头：Bloomberg，ourworldindata，NY Times，中金公司研究部

影响上，较低的牺牲率决定了其影响不会是湮灭性的，但常态化疫情对复工的累赘不可幸免。本质上，对比中国和泰西就可以发现，泰西自5月以来的复工在疫情欺压反复下走走停停，建立程度上也远远落伍（刻下为~66%）。进一步对比供需看，疫情对供给的冲击要大过需求，浪掷端因为部分可以通过线上已毕且有政策刺激的赈济反而莫得受到影响，这从好意思国疫情严重但浪掷矫健而中国疫情限度好但浪掷收复较慢中也能获得印证，浪掷需求更为本色的驱能源惟恐照旧取决于政策刺激力度及住户资产欠债表的健康程度。这一供需冲击互异在好意思国进一步导致了刻下好意思国浪掷品库存骤降至历史低位、以及中国相应出口份额的抬升。

此外，疫情赓续反复也例必会陆续影响国际交流，迥殊是中国和国外两条天渊之别的防控旅途奈何并轨可能是来岁的一个要道变量和看点。

图表: 但常态化疫情对复工的累赘不可幸免；泰西自5月以来的复工在疫情欺压反复下走走停停，建立程度落伍

府上起头：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 刻下新冠疫苗研发经过跟踪

府上起头：WHO，Reuters，Bloomberg，The Milken Institute，中金公司研究部

#2库存周期是捏手（库存足够低）：好意思国新一轮补库周期或成为阶段性需求主要起头

收货于好意思国大限制财政补贴（4-7月CAREs法案）完全对消了疫情时间因闲适变成的工资性收入减少、疫情前住户依然较为健康的资产欠债表、以及赓续的低利率环境，疫情后好意思国房地产和浪掷需求快速建立，目下已基本回到疫情前水平。

库存蓄池塘水位降至低位。这一矫健的浪掷需求疏导好意思国疫情赓续反复变成复工和产能爬坡沉静，使得局部浪掷品和渠谈要领的库存水平、增速和库销比齐降至多年低位，迥殊是汽车与零部件、产品、家居、服装、建筑材料、电脑外设等降至1992年以来5%致使以下的分位数。汽车全体库存一度降至40万辆以下，空置房屋也降至2000年水平。这一布景下，咱们以为极点低位的库存水平可能带来的补库将有望成为异日一段时候需求的主要驱能源（《国外资产建树之库存周期：如果新一轮补库周期开启》）。

浪掷需求出水口有望保管安妥。市集可能会顾虑好意思国财政刺激赓续僵局累赘浪掷。诚然，咱们以为需求增速放缓是应有之意，但顾虑完全断崖可能过于悲不雅，原因在于：1）疫情的影响和牺牲率边缘递减；2）第一轮刺激CAREs下积攒的储蓄依然高达14.3%（1959年至疫情前均值为8.8%），且豪阔东谈主群储蓄积攒更多；3）服务和工资逐步建立，本来与财政刺激力度亦然此消彼长的；4）股市高涨金钱效应和货币市集基金上积攒的多数盈余有才气回荡为浪掷需求。5）住户资产欠债表依然健康。因此，即就是最为悲不雅的假定下，单纯的库存回补在目下极点低位上也并非莫得可能。

坐褥的进水口受常态化疫情累赘。咱们测算，基准情形下，统一历史告诫，如果假定：1）刻下好意思国第三波疫情对复工经过变成随性1个月逆转（刻下约为66%），进而再减慢抬升，进而对应国内耐用品和非耐用品的制造业产出收复速率；2）浪掷需求沉静减慢，在一个季度之后降至环比0.2%的永久历史均值，那么刻下零卖商和批发商库存十足水平回升至2019年平均值从目下还需要八成8个月足下，至2021年中。如果假定疫情限度和复工进展更为积极，那么这一时候或镌汰至4个月，而悲不雅情形下复工更为沉静时，则需要随性14个月才能完成。以上均未计划出口增多的影响。

图表: 好意思国浪掷品库存同比增速快速下落至接近2008年低位，渠谈库存增速一样回落昭彰

府上起头：CEIC，Wind，中金公司研究部

图表: 刻下库存周期曾经赓续47个月，接近历史最长；目下处于临了一个阶段，即被迫去库存

府上起头：CEIC，Wind，中金公司研究部

图表: 零卖业库存同比降至接近2008年低点，迥殊是汽车与服装降幅起初

府上起头：Haver，中金公司研究部

影响上，除了拉动需求外，如果好意思国需求端开启新一轮补库周期，咱们以为可能会：1）陆续拉动入口，迥殊是在常态化疫情累赘自己复工进展布景下，举例中国对好意思国出口曾经靠近2018年高点；2）推动通胀走高，供小于需和基数效应齐会推动来岁上半年通胀上行，因此好意思债利率有上行压力；3）历史告诫自满，风险资产谢绝周期板块在加库存周期推崇更好。

不外值得老成的是，此轮库存去化主要荟萃在浪掷端，但制造业的库存去化卓越有限，主如果由于企业端复工沉静且资产欠债表在疫情时间严重受损，这与好意思国历次以制造业为主至少莫得制造业缺席的情形截然相背（如2001年科技泡沫后、2008年金融危险后、以及2016年油价大跌后），因尔后续的补库需求也将更多以浪掷端为主，这与2016年由中国需求（供给侧和棚改）疏导油价底部回升能源公司驱动的库存周期存在很大互异。简言之，补库需求起源的不同对不同板块和资产的传导旅途不成完全复制2016年告诫。

图表: 基准情形下，好意思国零卖商和批发商库存回升至2019年均值从目下还需要八成8个月足下，至2021年中

府上起头：CEIC，Wind，EPFR，中金公司研究部

图表: 不外，与以往不同的是，好意思国历史上较大限制的去库存周期多所以制造业为主；但这次以浪掷为主

府上起头：Wind，中金公司研究部

图表: 种种资产推崇奉陪库存周期轮动而变化

府上起头：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

#3大选刺激下（需求稳）：喧嚣昔日追念基本面；花样新一轮刺激

目下看，从各主流媒体报谈来看（如好意思联社、纽约时报），拜登起初逐步浮现，八成率当选新一任总统，尽管可能仍面对后续法律纠纷。本质上，就短期而言，惟有大选终结能够干净和赶快的出炉，岂论最终是谁胜选可能对市集齐不算差。

►一方面，大选的喧嚣和招架气性落定后，有助于改善市集厚谊。昔日几十年大选历史告诫自满，大选投票日事后到来岁1月份新一任总统就任，好意思股平均看齐有可以的推崇，且已毕正收益的胜率也相对比较高。

►另一方面，大选终结或也不至于完全逆转刻下基本面建立态势，区别可能更多体目下于政策的力度和增长建立斜率，是一个旅途问题。举例，1）市集关于拜登的财政刺激迥殊是新能源的力度较特朗普要大一些，但特朗普一样也主张基建和刺激；2）拜登测度加税会损伤企业盈利、特朗普则反对加税，但如果国会处于分裂状态下关于拜登加税主张的鼓动会形成阻力；3）拜登对外政策可能比较特朗普更为和善，但特朗普也不排斥大选后在营业关系上从本质利益角度启程转向“可交游的极限施压”。

图表: 大选投票日事后直到次年1月份新一任总统就任，市集平均来看齐有可以的推崇

府上起头：Bloomberg，中金公司研究部

图表: …而且已毕正收益的胜率也相对比较高（分裂国会的影响）

府上起头：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 大选不同终结组合下的可能政策远景

府上起头：拜登和特朗普竞选官网，中金公司研究部

从目下各主流媒体报谈来看（如好意思联社、纽约时报），拜登+民主党众议院+共和党接头院的组合概率相对较高（也即咱们在《好意思国大选的五种情形推演》中给出的情形二），市集在短期内可能博弈的预期是留住了拜登政策里相对友好的部分（举例财政刺激照旧有一些可能、对外关系比较和善），而影响相对负面的部分就没那么容易已毕了（举例加税和强监管）。

图表: 大选不同终结组合下对资产价钱的可能影响

府上起头：拜登竞选官网，CRFB，中金公司研究部

中永久而言，在目下拜登胜选概率较大的情况下，咱们详备梳理并分析了拜登的主要政策主张，以便对其中永久在朝想路、理念和影响有更浮现意志。

图表: 拜登在各畛域财政开销总限制将达到 ~9万亿好意思元（2021~2030年十年总测度）

府上起头：拜登竞选官网，CRFB，中金公司研究部

i. 财政刺激：拜登提议的异日10年总开销测度限制约6~9万亿好意思元，其中市集较为花样的基建和局势测度限制约3万亿好意思元。拜登竞选官网一共暴露了48个测度，共包含约800个议案。凭据CFRB测算（the Committee for a Responsible federal budget），，10年预算期内总开销测度将达到6~9万亿好意思元。这其中，最要道亦然市集最为花样的是基建投资和局势测度，主要散播在三个测度中（Clean Energy，1.7万亿好意思元；Invest in Middle Class Competitiveness，1.3万亿好意思元；Build a Modern， Sustainable Infrastructure and an Equitable Clean Energy Future，2万亿好意思元），三个测度或有重合，CFRB测算十年内开销统共共达3万亿好意思元，占GDP比例~1.2%。

ii. 加税：与特朗普不同，拜登主张加税以已毕增多财政收入，缩窄贫富差距，加快制造业回流的办法。具体包括提高企业所得税和本钱利得税、国外收入税率以及提高社保收入上限等。好意思国Tax Policy Center（TPC），Penn Wharton Budget Model（PWBM）、Tax Foundation（TF）和American Enterprise Institute（AEI）对拜登各项税改可能影响测算，平均看，或将在2021~2030年之间带来3.3~3.7万亿好意思元财政收入，占GDP~1.4%。

与好意思股最为相关的是企业所得税率的上调。目下好意思国企业法定所得税率为21%，全体有用税率为12.6%（2018~2019年中位数），如果法定税率上调至28%的话，咱们测算，或累赘标普500指数2021年净利润7.4%，增速从刻下市集预期的26.8%降至17.4%。除汽车和银行外，扫数板块2018~2019年有用税率中位数均低于28%，因此齐将受到不同程度影响，其中净利润降幅最大是软件服务（9.6%）、零卖（8.9%）和多元金融（8.8%），增速回落最多的为交通运输（29.5ppt）、多元金融（13.1ppt）和零卖（11.3ppt）。手脚对照，2017年底特朗普就任一年后通过的税改法案将企业所得税率从35%大幅降至21%，推动好意思股盈利增速从2017年的11.6%大幅上行至2018年平均的15~20%，也成为当年市集推崇的主要驱能源。

图表: 拜登税改后的财政收入测算（2021~2030年十年总测度）

府上起头：TPC，PWBM，TF，AEI，CBO，中金公司研究部

图表: 税改后，2021年量度盈利增速将由26.8%降至17.4%（基于Factset一致预期）

府上起头：Factset，中金公司研究部

iii. 医保：医保矫正亦然两党的主要不合之一，迥殊是奥巴马医保（《平价医疗法案》）。中枢不合点在于，共和党以为，民主党但愿以全民强制性医保花样来增多阴私率保险低收入东谈主群利益的花样，反而会加大全体财政压力和芜俚东谈主的开销作事，进而变成隐性举高其他用度、增多全民作事的负面效力，因此主张以市集竞争花样斥责医保价钱，提高医保系统运行效力。特朗普当选以来，虽没能够完全取消奥巴马医保，然则通过总统行政高唱花样给各联邦机构对强制医保等条件的豁免和蔓延履行权。

拜登的主张更多接近奥巴马医保，但示意以《平价医疗法案》为基础提供更多医保遴荐，使其阴私到97%以上的好意思国东谈主，斥责保费，并减少医疗系统运转的复杂性。

图表: 拜登相关医保方面的政策主张

府上起头：拜登竞选官网，中金公司研究部

iv. 振兴制造业：与特朗普访佛，拜登也主张好意思国制造和制造业回流，迥殊提议将要道产业链挪回好意思国，以减少对外依赖程度，主要主张包括：1）通过联邦采购机构确保库存产品最大规章地在好意思国坐褥，迥殊是要道物质以及医疗物质；2）加强对原土制造税收抵免（Manufacturing Communities Tax Credit），引发制造业原土化坐褥；3）提高技术翻生力军，测度在4年内投资3000亿好意思元，况且在新兴时期产业中创造百万个岗亭，包括先进材料、卫生和医药、生物时期、清洁能源、汽车、航空航天、东谈主工智能、电信等畛域；4）在营业策略方面，领受积极的营业法则行为，在驾驭汇率、反推销、不公正补贴以及学问产权等方面与其他国度进行积极的谈判；5）将在铝、钢铁以及纺织等产能满盈行业，加强与友邦和互助，寻找新的制造与出口契机。

v. 酬酢政策：拜登倾向于通过结好惩办酬酢问题。不同于特朗普“损东谈主自私”和咄咄逼东谈主的姿态，拜登主张通过多边协定重塑好意思国在环球带领地位，他示意但愿好意思国重返巴黎局势公约、寰宇卫生组织等，也倾向于加强与欧洲及东南亚的营业互助关系。

对华方面，市集宽敞预期拜登在朝下中好意思关系或出现阶段性和口头性猖狂，但在刻下好意思国政事生态下，系统性改善也并不现实。目下中好意思之间的摩擦主要荟萃在营业和科技两个层面：1）营业方面，拜登并不赈济单纯的单边陲税，因此不排斥调降致使取消部分关税。但拜登通过与欧洲、日本及东南国度结好对中国进行计谋性孤立孤身一人的花样却也并不友好；2）科技方面，计划到拜登提议将要道产业链挪回好意思国以减少对中国依赖，因此期待刻下时期截止大幅改善也并不现实。

全体而言，比较特朗普，拜登较为和善的酬酢政策可能将阶段性斥责地缘政事焦躁程度，进而有助于提振环球风险偏好，这体目下好意思元指数上可能体现一定下行压力。凭据好意思国大选以来的数据，可以看出拜登胜选概率与好意思元营业加权指数有负相关性；同期在拜登博彩赔率起初程度抬升的情况下，欧元、新兴市集货币相应走强趋势。因此在国际步骤趋于踏实，营业环境有所改善的情况下，可能有助于市集风险偏好建立，故意于其他风险资产的相对推崇。

图表: 中好意思营业摩擦关税加征进展

府上起头：PIIE，中金公司研究部

► 金融监管：拜登主张相对较严的金融监管，但细节尚不浮现。特朗普在朝时间主张金融监管宽松，对《多德-弗兰克法案》进行了大幅修改，尤其是针对《沃克尔协定》进行了深度矫正，包括铲除了860项监管措施，对达到特定本钱要求的银行允洽减弱监管要求、斥责银行压力测试频率、减弱部分自营交游和投资截止规定以及允许中小银行进行有限的实体投资或发起基金。

拜登目下示意将赈济征收金融交游税，并对资产限制越过500亿好意思元的金融机构加收金融风险费（Financial Risk Fee），可能进一步加强包括Volcker规则在内的多德-弗兰克金融矫处死。同期，拜登还提议一些提陡立收入东谈主群金融服务的政策，包括扩大《社区再投资法》（Community Reinvestment Act）范围，包括非银行贷款东谈主等。金融监管如果趋严，可能会增多对银行及金融机构的压力。不外由于目下政策细节尚不解确、且金融监管或然是优先政策要点，因此影响短期可能有限。

图表: 金融监管政策

府上起头：拜登竞选网站，中金公司研究部

图表: 拜登当选后在基建、税收、营业与酬酢、金融监管、医疗以及好意思国制造等方面的政策主张及细节

府上起头：拜登竞选官网，中金公司研究部

#4错期决定资产相对强弱：不平衡建立；疫情与政策、供给与需求的错位

在咱们量度全体建立标的下，不平衡仍将延续。疫情防控与政策刺激在力度、时点和方进取的互异导致了供给与需求的错位，成为决定资产相对强弱的要道。本质上，本年以来，中好意思利差的分化、好意思元指数的强弱、好意思股里面板块的轮动均与此相关。

i. 中好意思利差 vs. 复工进展：反应了本年中好意思货币政策基调以及疫情限度下的复工进展互异。往前看，疫苗进展下的复工建立和补库存推动的经济改善，齐可能推动好意思国复制中邦本年二三季度的情形，即复工鼓动利率抬升，进而使中好意思利差收窄。

ii. 好意思元指数 vs. 泰西疫情：本年以来，好意思元指数基本上牢牢奴婢泰西疫情的剪刀差， 7月份好意思国疫情升级但欧洲防控较好使得好意思元快速走弱，而近期欧洲为莽撞疫情快速升级重启封城，因此提振了好意思元，直到近期大选身分影响介入。但严格禁闭的克己是可能快速压平弧线，因此其限度时候上将快于好意思国（历史告诫一般3~4周）。

iii. 好意思股立场 vs. 疫情限度：疫情受损少（多为科技互联网成长股）、疫情受损多（线下浪掷、汽车、走运等）、周期、金融地产几个大类的相对推崇和疫情演变高度相关。往前看，咱们量度顺周期建树将是主要标的。

图表: 好意思元指数7月以来的走势基本与泰西之间的疫情差高度重合

府上起头：Bloomberg，ourworldindata，中金公司研究部

图表: 好意思股的立场轮动基本奴婢疫情变化而变化

府上起头：Bloomberg，ourwordindata，中金公司研究部

资产建树建议：依然看好风险资产，建树顺周期标的和中好意思联动逻辑

全体上，咱们保管疫情后基本面沉静建立的积极判断，但不平衡仍将延续。一定阶段内，好意思国提供需求+中国提供供给的联动仍是干线，但这一局面会跟着疫苗进展而动态变化。假定需求欺压崖式下落，好意思国浪掷和渠谈商局部补库将成为拉动需求主要能源，进而在其里面形成供给慢、库存低、需求稳的共振，这会进一步对其他有才气供给的市集起到提振效力，如中国等疫情限度好有才气坐褥的而市集。政策上，环球主要央行仍将永劫候保管宽松但量的增速递减，静态测算来岁2月增速出现拐点；大选后好意思国财政政策仍有望发力，其强度和服气性高于其他市集。

图表: 咱们测算，按照刻下旅途，来岁2月将是环球央行证券购买限制增速的拐点

府上起头：WTO，中金公司研究部

 周期角度，上述环境对应基本面渐进建立但宽松力度边缘递减的顺周期建立过渡阶段，逻辑上可以比照2016年下半年和2019年四季度。因此，风险资产是咱们首选，“顺周期”是主要建树逻辑。具体而言，

图表: 极点向“日常化”过渡：增长渐进建立不会更差；政策保管宽松难以更强；访佛于2019年末和2016下半年

府上起头：中金公司研究部

►国外资产：顺周期标的：股票>工业品>原油>信用债>黄金>利率债。经济建立和宽松力度递减下，风险资产是咱们首选，因此更为看好股票和工业品；比较之下，国外债券和黄金的建树价值依然不大，除了阶段性的避险需求。咱们领导花样10年好意思债利率上行风险，比较2019年底目下的差距主要体目下扣恐慌降息、通胀和风险溢价的委果长端利率预期（90~100bp），如果这一块部分或完全回补的话，可能对应10年好意思债在~1.5%。石油短期也面对需求淡季压力，中期远景取决于环球经济需求程度。

►不同市集：中好意思联动逻辑，看好中好意思敞口大市集；好意思国>中国和中国需求驱动新兴>日本>欧洲>其他疫情严再行兴市集。

1）好意思国：快且强。上风在于更强和更为服气的刺激力度、及潜在补库需求，使其成为事实上的环球需求起头，同期疫苗应用也将快于新兴，但这一特有上风将会在疫情宽敞获得限度后沉静消退、其他市集得以追逐。节律上，来岁上半年或复制中国二三季度复工建立和利率抬升旅途。板块上，沿顺周期标的建树，花样筹画性杠杆较高板块产能愚弄率抬升的建立。大选招架气性虽有扰动，但也不至透彻逆转。

2）欧洲：弱并乱。疫情升级和再度封城给复工经过和短期增长变成压力，且昭彰恶化的资产欠债表和财政景色敛迹了刺激空间，政策力度弱于好意思国；永久增永恒景有赖于自己复工和环球营业环境的建立，保管严慎乐不雅倡导。

3）日本：慢但稳。经济建立昭彰慢于弱于其他主要经济体、且货币和财政空间也齐受限，但较好的疫情限度是其上风，呈现出慢但稳的脾性。

4）新兴：杂有机。看好疫情限度好且对中好意思需求敞口较大的市集；但疫情限度差、双赤字和对外高欠债国度仍将承压。

图表: 一定阶段内，好意思国提供需求+中国提供供给的联动仍是干线

府上起头：IMF，Bloomberg，ourworldindata，中金公司研究部

好意思国：快且强；补库需求，大选政策可期；花样利率通胀

疫情后赶快建立、需求快于供给。好意思国经济在渡过了疫情最严重的3~4月后快速建立，速率和程度齐超出预期，主如果收货于：1）好意思联储实时宽松兜住了企业部门发生系统金融危险的尾部风险；2）大限制财政刺激和转变支付对消了住户闲适的工资失掉、进而使得浪掷快速建立成为现实；3）住户的资产欠债表景色依然健康；4）低利率环境刺激一部分房地产和耐用品浪掷需求。目下除工业产出依然受疫情欺压反复累赘复工外，浪掷和房地产齐曾经完全建立失地越过疫情前水平，体现出昭彰的浪掷建立快于供给的情形。

图表: 好意思国在疫情之后赶快建立，服务业快于制造业

府上起头：Markit，中金公司研究部

新一轮补库或复旧增长，花样通胀和利率抬升。往前看，如咱们在前文平分析，刻下很低的浪掷品库存在相对安妥需求驱动下，可能出现新一轮补库周期，但供给的速率受疫情扰动爬坡沉静，咱们量度可能需要8个月时候到2021年中。局部补库周期和全体供弱于需的局面可能使来岁好意思国通胀沉静走高，进而推动好意思国长端口头利率上行，值得花样。拆解长端好意思债利率，比较2019年底目下的差距主要体目下扣恐慌降息、通胀和风险溢价的委果长端利率预期（90~100bp），如果这一块部分或完全回补的话，可能对应10年好意思债在~1.5%足下。不外，咱们也不以为这将对市集变成过度惊吓，好意思联储的平均通胀斟酌制以及收益率弧线限度（YCC）曾经在提前照看市集预期。

图表: 刻下隐含的本质利率依然处于深度的负区间，有可能沉静抬升

府上起头：Bloomberg，中金公司研究部

货币宽松永久保管但加量门槛较高；大选后财政刺激仍可期。货币政策方面，咱们以为2021年可能面对是一个永久保管宽松但变化中性的局面、迥殊是在引入平均通胀斟酌制之后，但除非极点风险出现，进一步加量的必要性也不大，刻下的流动性和融资环境依然卓越宽松（本质利率处于深度负区间）。咱们按照目下好意思联储的各项购买测度旅途推算，2021年底，好意思联储资产欠债表有望较刻下增多6000亿好意思元至7.7万亿好意思元。财政刺激将是一个主要期待，民主党在国会力量相对削弱（众议院席位下落，接头院共和党限度）将使激进的财政测度受到阻力，但并非不可能，迥殊是手脚疫情刺激的“济急”政策，目下民主共和两党的对第二轮刺激的主张差别为2.2和0.5万亿好意思元。至于永久“救穷”式的财政开销就要看新一任政府国会的博弈了。

图表: 2021年底，好意思联储资产欠债表有望较刻下增多6000亿好意思元至7.7万亿好意思元

府上起头：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表: 目下民主共和两党的对第二轮刺激的主张差别为2.2和0.5万亿好意思元

府上起头：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

从赚流动性的钱过渡到赚盈利的钱；顺周期逻辑建树，花样高筹画性杠杆板块产能建立。刻下好意思股迥殊是成长股估值偏高（标普500 12个月动态PE为21.7倍）是不争的事实，但被盈利的一次性冲击扰动而昭彰失真，统一流动性和增长环境看也并非过度夸张。在完全可比的口径下，标普500指数较2019年高涨8.7%，估值高13.1%，盈利低5.7%。刻下的盈利预期曾经启动上调（目下市集预期2020年EPS同比增速为17.6%，2021年同比增速为24.5%），疏导口头利率可能和善上行，市集的驱能源将从流动性切换到盈利。建树上，疫情和复工的改善可能推动立场和板块上沿顺周期逻辑演变，如从疫情受损少板块到受损多板块，再到周期金融这么一个标的扩散。值得老成的是，筹画性杠杆较高的板块，如走运、汽车、本钱品跟着产能愚弄率的回增值得花样。

咱们测算，标普500指数19%的盈利建立疏导10%的估值消化，对应~7%的指数空间。

欧洲：弱并乱；疫情再升级，杠杆率激增，刺激力度偏小

疫情损伤短期复苏经过，复工沉静下出口下滑成为累赘。欧洲疫情的急剧爆发（法国日度新增越过5万东谈主、ICU重症监护东谈主数增多）齐迫使欧洲主要列国领受更为严厉的封城措施，咱们量度在可以有用防控疫情升级的同期，将不可幸免的给蓝本脆弱的短期增长带来压力，欧洲近期服务业PMI曾经斟酌2个月转入收缩区间，四季度经济仍有零落风险。更病笃的是，比较好意思国以浪掷为主的经济结构，欧洲以出口为主（2019年占GDP比重高达50.0%）在坐褥受疫情影响爬坡沉静累赘下愈加雪上加霜（8月出口同比依然为负）。

图表: 欧洲本质GDP增速受损，后续收复或呈W型

府上起头：Bloomberg，中金公司研究部

资产欠债表受损严重，刺激力度和空间受限。与好意思国政府和企业杠杆大幅增多、但金融机构和部门杠杆依然保持健康不同的是，欧洲各部门的杠杆水平在疫情时间昭彰恶化，均已越过2008年金融危险和2013~2014年欧债危险时高点。与此同期，天然欧盟在2020年7月达成欧盟第一次手脚主体大限制发债融资7500亿欧元复苏基金，是从货币定约走向财政定约的要道一步，但在限制和力度上依然落伍好意思国不少，在刻下宽敞偏高的杠杆和赤字率下（如疫情严重的意大利、西班牙），后续的空间和力度存疑。货币政策亦然如斯，在入款利率为负和市集利率为负的情况下，资产购买是主要标的，但目下也在边缘回落。

往前看，后续疫情限度与产能建立是要道。计划到欧洲增长对环球营业的依赖度，后续其自己坐褥和环球营业的建立对其增长而言就是要道。欧洲产能愚弄率三季度稍许抬升，但仍处于历史低位（72.4%，2020年头为80.8%）。刻下外部需求（以好意思国浪掷和中国制造业为主）仍旧矫健（体现为制造业PMI的新出口订单），后期欧洲经济复苏快慢将绝大部分依赖于其复工和产能提高情况。

花样英国脱欧公约进展。10月23日英日曾经达成营业协定，但英欧谈判进展并不胜仗。英国脱欧过渡期将于2020年底终结，疫情增多了脱欧公约谈判的招架气性，若年底仍未能达成一致，英国仍将面对“无公约脱欧”风险。

咱们测算，Stoxx 600指数15%的盈利建立疏导8%的估值消化，对应~6%的指数空间。

图表: 欧洲列国债务率和赤字率已权贵高于欧债危险时水平

府上起头：IMF，中金公司研究部

图表: 欧洲各部门的杠杆水平在疫情时间昭彰恶化，均已越过2008年金融危险和2013~2014年欧债危险时高点

府上起头：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表: 资产购买是主要标的，但目下也在边缘回落

府上起头：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

日本：慢但稳；增长建立慢，政策空间小，疫情限度好

疫情后日本经济建立沉静。日本二季度GDP环比折年率-28.1%，创1980年有记载以来最差推崇，私东谈主浪掷和净出口累赘昭彰。不外疫情后日本建立沉静，目下为止是环球为数未几的制造业和服务业PMI仍处于收缩区间的经济体。浪掷层面，浪掷者信心指数受疫情冲击大幅下行，6月后天然有所收复，但因新冠疫情损及日本经济，远景依然存在招架气性。出口层面，中国和好意思国疫情后的经济建立带动日本出口总数同比跌幅收窄，但全体仍为负增长。价钱方面，昔日几个月CPI赓续下行，通缩压力加大。

货币政策空间受限，财政力度或缩减。货币政策方面，为了莽撞疫情对经济的冲击，日本央行于4月末取消了每年80万亿日元购债的上限，等于实质上的“无尽量”宽松。年头于今，日本央行总资产限制扩大了120万亿日元，其中贷款限制增多59万亿日元，短期国库券单子增多34万亿日元，而国债净购买限制仅增多16万亿日元，这主如果因为日央行持有国债限制曾经接近50%，同期还需保持收益率弧线低水平的踏实性，因此政策空间受到本质情况的敛迹。此外，日本央行在3月市集剧烈飘荡时大幅增多了ETF购买限制，但目下曾经经基本收复日常水平。财政政策方面，为对冲新冠肺炎对经济的冲击，日本政府于2020年4月和5月先后两次推出财政刺激政策，开销限制高达71.5万亿日元，主要用于向营业额大幅下落的中小企业和收入减少的个体筹画者提供补贴以及资助医疗企业征战坐褥新冠病毒相关药物和提供医疗物质等。然则第三轮财政刺激限制可能大幅缩减，自民党提议限制仅为10万亿日元，异日财政赈济力度可能表目下税收和社保交纳递延限制上，截止4月企业税收和社保递延限制达到26万亿日元，占GDP的5%。

不外，日本的上风在于疫情限度较为告捷，因此天然建立步履沉静但比较欧洲近期禁闭的冲击，反而可能体现出一定上风。

安倍首相去职后，2021年9月大选值得花样。安倍首相在8月28日秘书由于健康原因去职，目下自民党内阁官房主座菅义伟继任为首相，直到2021年9月任期终结。目下来看菅义伟在内务和酬酢方面收受了安培政府的主张，包括主张一系列经济刺激政策以及援手以日好意思同盟为基轴的酬酢政策。然则2021年届时大选时自民党推崇以及后续新首相能否陆续援手并延续“安培经济学”政策仍值得花样。

咱们测算，日经225指数17%的盈利建立疏导8%的估值消化，对应~7%的指数空间。

图表: 日本二季度GDP环比折年率-28.1%，创1980年有记载以来最差推崇，私东谈主浪掷和净出口累赘昭彰

府上起头：CEIC，Bloomberg，中金公司研究部

 

图表: 刻下日本央行持有的国债限制曾经接近50%

府上起头：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

 图表: 疫情以来，日本主要部门的杠杆水平也大幅走高

府上起头：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

新兴：杂有机；不平衡建立，看好中好意思需求敞口大市集

2020年头于今，全体发达与新兴市集推崇持平，但剔除中国后的新兴市集却大幅跑输，新兴市集里面呈现出卓越昭彰的分化，那些疫情防控不力、经济对外依存度高（每每账户赤字）、同期又枯竭足够自己政策刺激才气（财政赤字或对外欠债高）的市集压力最大。

瞻望2021年，咱们以为，新兴里面不平衡建立和部分新兴市集跑输发达的局面在一定阶段仍或延续，直到疫苗能够大限制应用。基于中金宏不雅组和咱们对疫苗进展的梳理，基准情形下2020年上半年发达市集要道东谈主群可以获得接种，但多数新兴市集的应用可能要到下半年致使更晚，进而会敛迹其融入环球产业链和需求的盛开程度和坐褥复工经过。

因此，一定时候内，比较疫苗和刺激力度更有上风的发达经济体与中国等部分新兴市集，其他新兴市集可能仍会受到累赘，迥殊是那些疫情严重、自己枯竭刺激才气、对外依赖度较高的市集（如“双赤字”）。比较而言，那些疫情限度好、对中好意思需求敞口较大的市集更具有蛊惑力和上风。

好意思国大选之后，拜登相对和善对外政策带来的劣势好意思元对新兴市集全体是故意的，但也要花样好意思债利率潜在走高以及环球流动性增速边缘放缓后，对外欠债较高的新兴市集的债务偿付压力。具体而言，

►疫情限度好且对中好意思敞口较大市集。疫情之后，中国提供供给和好意思国提供需求的联动是环球增长建立的主要引擎，因此有才气享受中好意思需求的新兴市集将更为受益。从2019年对中国出口占本国出口总数的比重来看，韩国等国度对中国敞口相对更大，印度、菲律宾、泰国等国度对好意思国敞口更高。进一步的，韩国、菲律宾、泰国由于疫情较轻曾经启动复工复产，在中国供应端和好意思国零卖销售快速建立的这一布景下，疫情较轻且出口敞口较大的市集或将率先建立。

►比较之下，疫情严重地区将会昭彰敛迹其融入环球产业链和需求的盛开程度和坐褥经过。发达国度2020年上半年有望率先大限制使用疫苗，但新兴市集由于产能尚未收复且东谈主口密集，可能会面对疫苗短缺的问题。目下疫情严重的地区主要为巴西、哥伦比亚、南非、智利等。

►“双赤字”和高对外欠债：在疫情对国度的对外现款流量表（货币和服务营业）、及资产欠债表（财政赤字和杠杆水平）带来双重冲击的布景下，那些财政和每每账户“双赤字”疏导对外欠债高的国度如土耳其、南非、哥伦比亚、智利、印尼等对环球流动性和资金流动更为明锐，这亦然3月好意思元流动性一度焦躁，新兴市集汇率宽敞大幅贬值的原因。往前看，拜登当选后相对和善的对外政策全体故意于新兴市集，但中永久照旧高度有赖于其自己增长的建立程度迥殊是与增长差。此外，咱们量度在环球流动性增速边缘趋缓布景下，需要花样对外欠债较高的新兴市集的偿付压力。

图表: 新兴市集里面推崇分化加重

府上起头：Bloomberg，中金公司研究部

图表: 韩国、伊拉克等对中国出口占总出口比重较高；印度、菲律宾、泰国对好意思国出口占总出口比重较高

府上起头：Factset，CEIC，IIF，Wind，中金公司研究部

图表: 主要央行开启宽松有助于缓解“双赤字”国度压力，但中国货币政策短期受制于通胀

府上起头：Factset，Bloomberg，UNCTAD，IMF，ourworldindata，中金公司研究部

图表: 阿根廷、土耳其、匈牙利的外币计价债务占GDP的比例最高

府上起头：Factset，CEIC，IIF，Wind，中金公司研究部

图表: 目下部分新兴市集的疫情仍处于快速上升阶段，如俄罗斯、阿根廷

府上起头：Factset，Bloomberg，UNCTAD，IMF，ourworldindata，中金公司研究部

常态化疫情下，好意思国补库驱动的建立大标的依然缔造，看好风险资产谢绝周期标的；非平衡建立下，建树好意思国需求+中国供给的中好意思联动逻辑。

本文起头：中金点睛 (ID:CICC_Perspective)sm 调教，作家：中金点睛 原标题《中金国外市集2021年瞻望：疫情径曲、补库通幽》

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